新冠疫情使新興經濟體銀行持有的政府債務達到創紀錄水平，增加了公共部門財政壓力給金融穩定帶來威脅的可能性。當局應迅速採取行動，盡量降低這種風險。
國際貨幣基金組織專家 Andrea Deghi、Fabio Natalucci 和 Mahvash S. Qureshi 撰文說，世界各國政府已大幅增加開支，幫助家庭和企業抵禦疫情的經濟影響。隨着政府通過發債來彌補預算赤字，公共債務也不斷增加。國際貨幣基金組織（IMF）2022年4月發布的《全球金融穩定報告》第二章指出，去年新興經濟體公共債務與國內生產總值（GDP）之比（該指標是衡量一國財政健康狀況的關鍵指標）平均已上升至創紀錄的67%。
這些債務中的大部分是由新興經濟體的銀行提供的融資。2021年，新興經濟體銀行持有的政府債務在其資產中的比重已創下了17%的新紀錄。在部分經濟體中，政府債務已達到銀行資產的四分之一。其結果是：新興經濟體政府在很大程度上依賴其銀行獲得融資，而這些銀行也嚴重依賴其政府債券作為投資——它們可將其作為抵押品，以便從央行獲得資金。
經濟學家將銀行和政府之間的這種相互依賴關係稱為“主權-銀行聯繫”，因為政府債務也被稱為“主權債務”——這一說法來源於中世紀，當時國家借款是以國王和女王的名義開展的（譯註：“sovereign”除“主權”外，還有“君主”的含義）。
人們有理由為這種“主權-銀行聯繫”感到擔憂。如果政府財政面臨壓力、政府債的市場價值下降，那麼大量持有主權債務的銀行將會蒙受損失。這可能會迫使銀行（尤其是資本金較少的銀行）減少對企業和家庭的貸款，從而給經濟活動造成壓力。隨着經濟放緩和稅收收入減少，政府財政可能面臨更大的壓力，進一步擠壓銀行。而這還將持續下去。
“主權-銀行聯繫”可能產生一種自我強化的負反饋循環，最終可能迫使政府違約。這一現象也有一個專門的名稱——“末日循環”。其曾於1998年在俄羅斯發生，2001至2002年在阿根廷發生。
現在，新興市場經濟體比發達經濟體面臨的風險更大，原因有二。一是與疫情前的趨勢水平相比，新興市場經濟體比發達經濟體的增長前景更加疲弱，政府支持經濟的財政空間也更小。二是外部融資成本普遍上升，因此政府將不得不承擔更高的借款成本。
什麼會引發一國出現“末日循環”？在發達經濟體貨幣政策正常化以及烏克蘭戰爭引發的地緣政治緊張局勢加劇的背景下，如果全球融資環境急劇收緊並導致利率上升和新興市場國家彙率走弱，則可能削弱投資者對新興經濟體政府償債能力的信心。國內衝擊（如經濟意外放緩）也可能產生同樣的影響。
到目前為止，國際貨幣基金組織的專家們已經討論了一個風險渠道——銀行對主權債務的風險敞口。《全球金融穩定報告》第二章還概述了政府和銀行部門之間風險傳導的其他兩個潛在渠道。
其中的一個渠道與政府為面臨壓力的銀行提供支持的安排有關，如存款保險。政府財政壓力可能會損害這些保障安排的可信度，削弱投資者信心，並最終損害銀行的盈利能力。陷入困境的銀行將不得不尋求政府救助，而這又會進一步加大公共部門的財政壓力。
另一個渠道則通過更廣泛的經濟來傳導風險。如果公共財政遭受打擊，可能會推高整體經濟中的利率，損害企業盈利能力，增加銀行的信貸風險。這反過來又會限制銀行向家庭和其他企業客戶貸款的能力，從而抑制經濟增長。
所有這些問題都可能讓部分新興經濟體政府陷入困境。一方面，經濟復蘇緩慢意味着政府應該繼續依靠支出來支持增長。但隨着發達經濟體央行貨幣政策開始回歸常態，發達經濟體的資金回報率不斷上升。這可能會降低新興市場債務的吸引力，並給其借款成本帶來上行壓力。因此，需要實施穩健的財政政策，以避免“主權-銀行聯繫”得到進一步強化。政府還可以通過制定可信的中期赤字縮減計畫來增強投資者對自身財政信心。
通過保護吸收損失的資本緩衝來增強銀行業的抗風險能力也很重要。考慮到經濟前景的高度不確定性，可限制銀行以派息和股票回購的方式向股東分配資金，從而實現保護資本緩衝的目的。此外，當監管寬容政策撤銷後，可能有必要進行資產質量審查、為資本的充足水平提供指導，從而確定隱藏損失的數量，並識別出薄弱銀行。
政策制定者還能做些什麼來保護自己？各國情況差異很大，而解決方案必須根據各國情況量身定製。Andrea Deghi、Fabio Natalucci 和 Mahvash S. Qureshi 表示，總體而言，政策制定者應該這樣做：
為國內主權債務建立處置框架，以便在需要時有序推動去槓桿和開展債務重組；
提高所有銀行實質性主權風險敞口的透明度，以評估可能的主權債務危機風險；
開展銀行業壓力測試，考慮“主權-銀行聯繫”的多個風險傳導渠道；
在經濟復蘇更加穩固時，根據市場環境，考慮各種可選方案削弱“主權-銀行聯繫”，如對銀行持有的超出一定數額的主權債券實施附加資本要求；
完善相關程序，以便在必要時有序開展銀行處置，以及在危機中為銀行提供流動性；
本幣債券市場不發達的國家應推動建立有深度和多元化的投資者基礎，以提高市場的抗風險能力。
有了正確的政策，新興市場經濟體可以削弱“主權-銀行聯繫”，降低發生金融或經濟危機的風險。